對海正藥業(yè)借信托方式實現(xiàn)MBO的七個追問
來源：m.beiwo888.cn 時間：2004-08-17
通過與信托公司合作收購母公司的股權(quán)，海正藥業(yè)的管理層和骨干人員實現(xiàn)間接持股，雖然還有諸多疑問，但是其信息披露比市場上的“疑似MBO"已經(jīng)非常透明
日前，海正藥業(yè)（600267）一紙控股股東增資擴股的提示性公告，引起了市場廣泛關(guān)注。公告稱，其控股股東浙江海正集團有限公司（下稱海正集團）將引進杭州工商信托投資股份有限公司（下稱工商信托）和浙江榮大集團控股有限公司（下稱榮大集團）兩家新股東，以增資擴股方式進行改制。由于工商信托的背后委托人是海正藥業(yè)的管理層、骨干人員和員工，因此不得不令外界將海正集團的改制與MBO聯(lián)系到一起。
從表面看，在海正集團增資擴股后，工商信托并未取得集團的控制性股權(quán)。因此，從嚴格意義上來說，海正集團的改制并不是MBO或“EMBO"（指管理層與員工共同作為收購主體）。然而，經(jīng)過此次改制，海正藥業(yè)的管理層事實上擁有了海正集團39.864%出資所對應(yīng)的受益權(quán)與表決權(quán)，與集團第一大股東臺州市椒江區(qū)財政局（下稱椒江財政）所持有的40%股權(quán)相差無幾（見股權(quán)結(jié)構(gòu)圖），這也為其在將來海正集團進一步改制后，獲得海正集團乃至海正藥業(yè)的控制權(quán)作了鋪墊。
借信托收購海正集團
海正集團原為椒江財政全資持有的國有獨資有限責(zé)任公司，注冊資本1億元人民幣，持有上市公司海正藥業(yè)55.56%的國家股，為海正藥業(yè)控股股東。海正集團經(jīng)評估、剝離、提留、核銷等程序后的國有凈資產(chǎn)為1.2億元人民幣。
2004年7月19日，椒江財政與榮大集團、工商信托簽訂了《增資協(xié)議書》。協(xié)議規(guī)定，榮大集團、工商信托兩方將以現(xiàn)金形式對海正集團進行增資擴股。其中，榮大集團對海正集團出資5034萬元，出資所對應(yīng)的價格為6041萬元；工商信托對海正集團出資9966萬元，出資所對應(yīng)的價格為11959萬元。增資后海正集團注冊資本為25000萬元，其中，椒江財政出資比例占40%，工商信托出資比例占39.864%，榮大集團占20.136%。
杭州工商信托作為受托人，受海正集團管理層、骨干人員及員工通過海正集團工會委員會（委托人）委托作為出資人參與此次改制。根據(jù)海正藥業(yè)提示性公告顯示，海正集團管理層、骨干人員及員工出資人數(shù)為1908人。集團及各子公司管理層、骨干人員以現(xiàn)金方式出資，按不同檔次分成數(shù)類，最高出資2000萬元，最低出資2萬元。其中海正藥業(yè)（含控股子公司）中層以上管理人員共170人出資，實際出資金額為6211萬元。同時，以上人員成立出資成員代表大會，選舉出資管理委員會，按照工商信托的授權(quán)，以工商信托的名義在海正集團行使股東權(quán)利。
奉行“受人之托、忠人之事”的信托機構(gòu)恰好成為那些因各種原因不愿過度張揚的投資者控制上市公司的有效載體，此前一些信托機構(gòu)收購上市公司股權(quán)都曾引起爭議。知情人士透露，證監(jiān)會曾一度拒絕受理以信托機構(gòu)作為股權(quán)受讓者的上市公司股權(quán)變動申請，盡管信托機構(gòu)是否有權(quán)保持沉默存在的爭議不斷。是次海正藥業(yè)大股東增資擴股公告詳細披露信托計劃引起很好的市場回應(yīng)，而蘭寶信息（000631）8月4日補充公告轉(zhuǎn)讓一子公司股權(quán)事項（涉及到信托受讓），更加說明在資本市場信息披露方面，證監(jiān)會握有不容置疑的生殺大權(quán)。
七大問題值得關(guān)注
海正藥業(yè)的管理層持股方案是以集團公司增資擴股及借助信托來實現(xiàn)，其改制方案有其獨到之處，無論在股權(quán)管理上，還是在股權(quán)交易上都是創(chuàng)新之舉。但同時我們也應(yīng)注意到方案存在諸多問題，其改制的最終結(jié)果還未成定數(shù)；而方案的創(chuàng)新也給監(jiān)管帶來了新的課題。
其一，本次信托持股是否有違集合資金信托不超過200份的規(guī)定？
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》有關(guān)于集合資金信托不得超過200份的規(guī)定，而本次海正藥業(yè)管理層、骨干人員及員工1908人以現(xiàn)金出資，通過海正集團工會委托信托公司作為名義持股人，參與集團改制。海正藥業(yè)管理層及員工雖通過海正集團工會作為資金信托的委托人，但在法律關(guān)系上，一般民事委托關(guān)系的受托人只能以委托人的名義行事，其最終法律后果都由委托人承受。因此，雖然是海正集團工會作為委托人委托信托公司以現(xiàn)金對海正集團出資，但法律效果上，信托關(guān)系中的委托人仍為海正藥業(yè)的1908名管理層及員工。如此，就有違集合資金信托不得超200份的規(guī)定。
其二，信托使上市公司的股權(quán)定性面臨尷尬。
市場上越來越多的信托投資機構(gòu)直接或間接持有上市公司股權(quán)，正使上市公司的股權(quán)定性面臨著尷尬。
本案中，假如工商信托（國有控股法人）進一步增資或受讓他方出資，終使自己的出資超過海正集團的50%，屆時，海正集團是否依然屬于國有企業(yè)？其所持海正藥業(yè)的股權(quán)性質(zhì)是否依然為國有股？
按照“誰投資、誰所有、誰受益”的產(chǎn)權(quán)界定原則和信托內(nèi)涵，如果僅從信托機構(gòu)的國有企業(yè)性質(zhì)出發(fā)上將其投資認定為國有法人股，似乎有違國有股的性質(zhì)認定初衷，亦不符合信托的本意。
其三，股權(quán)性質(zhì)變化所帶來的改制方案需經(jīng)哪些審批？
本次海正藥業(yè)關(guān)于控股股東增資擴股的提示性公告并沒有說明此次改制需要得到哪些部門的批準，只說“海正集團增資擴股有關(guān)手續(xù)正在辦理之中”。財政部《關(guān)于國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動涉及上市公司國有股性質(zhì)變化有關(guān)問題的通知》（財企[2002]395號）規(guī)定，上市公司國有股持股單位因產(chǎn)權(quán)變動引起所持國有股性質(zhì)發(fā)生變化的，國有股持股單位應(yīng)按產(chǎn)權(quán)關(guān)系將產(chǎn)權(quán)變動方案逐級上報至財政部（現(xiàn)為國資委）核準。395號文只說國有股性質(zhì)發(fā)生變化，對于“國家股”變更為“國有法人股”是否屬于應(yīng)報國資委審批事項范圍之類卻沒有了直接依據(jù)。參照上市公司國有股的直接轉(zhuǎn)讓，是需要報國務(wù)院國資委審批的，海正藥業(yè)這次改制涉及國有股變性應(yīng)履行何種審批手續(xù)，市場正拭目以待。
其四，以增資擴股方式對集團公司進行改制是否無需進行公開競價交易？
非上市公司在存量國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定要進入產(chǎn)權(quán)交易所進行公開競價交易。而采用增資擴股方式對國有公司進行改制，既達到投資主體變更的要求，又避免了變更的不確定因素，保證了既定投資主體的利益。如此安排必然排斥了其他投資者的參與機會，是采用變相的方式規(guī)避有關(guān)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須進行公開競價交易的規(guī)定。
其五，定價問題是否會成為此次海正集團改制的死穴？
2004年3月9日，海正藥業(yè)在一份重大關(guān)聯(lián)交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集團總資產(chǎn)26.17億元，凈資產(chǎn)6.75億元。令人費解的是，為了改制，6億多元的國有資產(chǎn)經(jīng)過“評估、剝離、提留、核銷”，一下子縮水成了1.2億元。為了出資比例上的安排，以及減輕其他出資方的出資壓力，做小海正集團凈資產(chǎn)是改制方案的無奈之舉，但如此操作能否得到監(jiān)管層的認可放行就值得商榷了。
其六，以“增資擴股”之名行“企業(yè)改制”之實是否涉嫌損害海正集團債權(quán)人的利益？
按照《國辦轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見的通知》（國辦發(fā)[2003]96號）之規(guī)定，國有企業(yè)改制應(yīng)“依法保護債權(quán)人利益。國有企業(yè)改制要征得債權(quán)金融機構(gòu)同意，保全金融債權(quán)，依法落實金融債務(wù)，維護其他債權(quán)人的利益?！倍日展痉至⒑蜏p少注冊資本，公司應(yīng)通知及公告?zhèn)鶛?quán)人，債權(quán)人有權(quán)要求公司提前償還債務(wù)或提供有效擔(dān)保。
我們注意到，海正集團在增資前進行了“剝離、提留、核銷”，使凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）從6億多元減少到1億余元，盡管新增資了1.5億元左右的注冊資本，但海正集團的所有者權(quán)益較改制前還是減少了一半多。
所有者權(quán)益的降低，意味著債權(quán)人的債權(quán)擔(dān)保被削弱，直接損害了債權(quán)人的利益。故海正集團以增資擴股之名行企業(yè)改制之實，涉嫌損害公司債權(quán)人的利益。按照最高人民法院《關(guān)于人民法院在審理企業(yè)破產(chǎn)和改制案件中切實防止債務(wù)人逃廢債務(wù)的緊急通知》（法[2001]105號）之相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人有權(quán)訴請法院認定海正集團改制行為無效。
其七，此次改制程序上應(yīng)出具何種形式報告書？
因改制涉及到上市公司，根據(jù)上市公司信息披露規(guī)則，此次海正集團改制應(yīng)出具何種形式報告書不得不成為海正集團及證監(jiān)會考慮的問題之一。
涉及上市公司控股股東變化，需出具上市公司收購報告書，本次海正藥業(yè)改制中控股股東仍為海正集團，實際控制人表面上未發(fā)生變化；股東持股數(shù)量發(fā)生變化，則需出具持股變動報告書，本次海正集團改制前后持股數(shù)量未變。
是否海正集團也需參照江蘇吳中（600200）日前發(fā)布《上市公司收購報告書》，為了充分保護股東的知情權(quán)，履行信息披露義務(wù)，采用收購報告書的形式予以披露？
以上七個問題如何解決，我們不妨拭目以待，對于越來越多的上市公司股東改制過程中暴露的方方面面的問題，監(jiān)管層應(yīng)盡快予以立法規(guī)范，以維護信息披露的規(guī)范化與嚴肅性。（作者單位為上海榮正投資咨詢公司）
日前，海正藥業(yè)（600267）一紙控股股東增資擴股的提示性公告，引起了市場廣泛關(guān)注。公告稱，其控股股東浙江海正集團有限公司（下稱海正集團）將引進杭州工商信托投資股份有限公司（下稱工商信托）和浙江榮大集團控股有限公司（下稱榮大集團）兩家新股東，以增資擴股方式進行改制。由于工商信托的背后委托人是海正藥業(yè)的管理層、骨干人員和員工，因此不得不令外界將海正集團的改制與MBO聯(lián)系到一起。
從表面看，在海正集團增資擴股后，工商信托并未取得集團的控制性股權(quán)。因此，從嚴格意義上來說，海正集團的改制并不是MBO或“EMBO"（指管理層與員工共同作為收購主體）。然而，經(jīng)過此次改制，海正藥業(yè)的管理層事實上擁有了海正集團39.864%出資所對應(yīng)的受益權(quán)與表決權(quán)，與集團第一大股東臺州市椒江區(qū)財政局（下稱椒江財政）所持有的40%股權(quán)相差無幾（見股權(quán)結(jié)構(gòu)圖），這也為其在將來海正集團進一步改制后，獲得海正集團乃至海正藥業(yè)的控制權(quán)作了鋪墊。
借信托收購海正集團
海正集團原為椒江財政全資持有的國有獨資有限責(zé)任公司，注冊資本1億元人民幣，持有上市公司海正藥業(yè)55.56%的國家股，為海正藥業(yè)控股股東。海正集團經(jīng)評估、剝離、提留、核銷等程序后的國有凈資產(chǎn)為1.2億元人民幣。
2004年7月19日，椒江財政與榮大集團、工商信托簽訂了《增資協(xié)議書》。協(xié)議規(guī)定，榮大集團、工商信托兩方將以現(xiàn)金形式對海正集團進行增資擴股。其中，榮大集團對海正集團出資5034萬元，出資所對應(yīng)的價格為6041萬元；工商信托對海正集團出資9966萬元，出資所對應(yīng)的價格為11959萬元。增資后海正集團注冊資本為25000萬元，其中，椒江財政出資比例占40%，工商信托出資比例占39.864%，榮大集團占20.136%。
杭州工商信托作為受托人，受海正集團管理層、骨干人員及員工通過海正集團工會委員會（委托人）委托作為出資人參與此次改制。根據(jù)海正藥業(yè)提示性公告顯示，海正集團管理層、骨干人員及員工出資人數(shù)為1908人。集團及各子公司管理層、骨干人員以現(xiàn)金方式出資，按不同檔次分成數(shù)類，最高出資2000萬元，最低出資2萬元。其中海正藥業(yè)（含控股子公司）中層以上管理人員共170人出資，實際出資金額為6211萬元。同時，以上人員成立出資成員代表大會，選舉出資管理委員會，按照工商信托的授權(quán)，以工商信托的名義在海正集團行使股東權(quán)利。
奉行“受人之托、忠人之事”的信托機構(gòu)恰好成為那些因各種原因不愿過度張揚的投資者控制上市公司的有效載體，此前一些信托機構(gòu)收購上市公司股權(quán)都曾引起爭議。知情人士透露，證監(jiān)會曾一度拒絕受理以信托機構(gòu)作為股權(quán)受讓者的上市公司股權(quán)變動申請，盡管信托機構(gòu)是否有權(quán)保持沉默存在的爭議不斷。是次海正藥業(yè)大股東增資擴股公告詳細披露信托計劃引起很好的市場回應(yīng)，而蘭寶信息（000631）8月4日補充公告轉(zhuǎn)讓一子公司股權(quán)事項（涉及到信托受讓），更加說明在資本市場信息披露方面，證監(jiān)會握有不容置疑的生殺大權(quán)。
七大問題值得關(guān)注
海正藥業(yè)的管理層持股方案是以集團公司增資擴股及借助信托來實現(xiàn)，其改制方案有其獨到之處，無論在股權(quán)管理上，還是在股權(quán)交易上都是創(chuàng)新之舉。但同時我們也應(yīng)注意到方案存在諸多問題，其改制的最終結(jié)果還未成定數(shù)；而方案的創(chuàng)新也給監(jiān)管帶來了新的課題。
其一，本次信托持股是否有違集合資金信托不超過200份的規(guī)定？
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》有關(guān)于集合資金信托不得超過200份的規(guī)定，而本次海正藥業(yè)管理層、骨干人員及員工1908人以現(xiàn)金出資，通過海正集團工會委托信托公司作為名義持股人，參與集團改制。海正藥業(yè)管理層及員工雖通過海正集團工會作為資金信托的委托人，但在法律關(guān)系上，一般民事委托關(guān)系的受托人只能以委托人的名義行事，其最終法律后果都由委托人承受。因此，雖然是海正集團工會作為委托人委托信托公司以現(xiàn)金對海正集團出資，但法律效果上，信托關(guān)系中的委托人仍為海正藥業(yè)的1908名管理層及員工。如此，就有違集合資金信托不得超200份的規(guī)定。
其二，信托使上市公司的股權(quán)定性面臨尷尬。
市場上越來越多的信托投資機構(gòu)直接或間接持有上市公司股權(quán)，正使上市公司的股權(quán)定性面臨著尷尬。
本案中，假如工商信托（國有控股法人）進一步增資或受讓他方出資，終使自己的出資超過海正集團的50%，屆時，海正集團是否依然屬于國有企業(yè)？其所持海正藥業(yè)的股權(quán)性質(zhì)是否依然為國有股？
按照“誰投資、誰所有、誰受益”的產(chǎn)權(quán)界定原則和信托內(nèi)涵，如果僅從信托機構(gòu)的國有企業(yè)性質(zhì)出發(fā)上將其投資認定為國有法人股，似乎有違國有股的性質(zhì)認定初衷，亦不符合信托的本意。
其三，股權(quán)性質(zhì)變化所帶來的改制方案需經(jīng)哪些審批？
本次海正藥業(yè)關(guān)于控股股東增資擴股的提示性公告并沒有說明此次改制需要得到哪些部門的批準，只說“海正集團增資擴股有關(guān)手續(xù)正在辦理之中”。財政部《關(guān)于國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動涉及上市公司國有股性質(zhì)變化有關(guān)問題的通知》（財企[2002]395號）規(guī)定，上市公司國有股持股單位因產(chǎn)權(quán)變動引起所持國有股性質(zhì)發(fā)生變化的，國有股持股單位應(yīng)按產(chǎn)權(quán)關(guān)系將產(chǎn)權(quán)變動方案逐級上報至財政部（現(xiàn)為國資委）核準。395號文只說國有股性質(zhì)發(fā)生變化，對于“國家股”變更為“國有法人股”是否屬于應(yīng)報國資委審批事項范圍之類卻沒有了直接依據(jù)。參照上市公司國有股的直接轉(zhuǎn)讓，是需要報國務(wù)院國資委審批的，海正藥業(yè)這次改制涉及國有股變性應(yīng)履行何種審批手續(xù)，市場正拭目以待。
其四，以增資擴股方式對集團公司進行改制是否無需進行公開競價交易？
非上市公司在存量國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定要進入產(chǎn)權(quán)交易所進行公開競價交易。而采用增資擴股方式對國有公司進行改制，既達到投資主體變更的要求，又避免了變更的不確定因素，保證了既定投資主體的利益。如此安排必然排斥了其他投資者的參與機會，是采用變相的方式規(guī)避有關(guān)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須進行公開競價交易的規(guī)定。
其五，定價問題是否會成為此次海正集團改制的死穴？
2004年3月9日，海正藥業(yè)在一份重大關(guān)聯(lián)交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集團總資產(chǎn)26.17億元，凈資產(chǎn)6.75億元。令人費解的是，為了改制，6億多元的國有資產(chǎn)經(jīng)過“評估、剝離、提留、核銷”，一下子縮水成了1.2億元。為了出資比例上的安排，以及減輕其他出資方的出資壓力，做小海正集團凈資產(chǎn)是改制方案的無奈之舉，但如此操作能否得到監(jiān)管層的認可放行就值得商榷了。
其六，以“增資擴股”之名行“企業(yè)改制”之實是否涉嫌損害海正集團債權(quán)人的利益？
按照《國辦轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見的通知》（國辦發(fā)[2003]96號）之規(guī)定，國有企業(yè)改制應(yīng)“依法保護債權(quán)人利益。國有企業(yè)改制要征得債權(quán)金融機構(gòu)同意，保全金融債權(quán)，依法落實金融債務(wù)，維護其他債權(quán)人的利益?！倍日展痉至⒑蜏p少注冊資本，公司應(yīng)通知及公告?zhèn)鶛?quán)人，債權(quán)人有權(quán)要求公司提前償還債務(wù)或提供有效擔(dān)保。
我們注意到，海正集團在增資前進行了“剝離、提留、核銷”，使凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）從6億多元減少到1億余元，盡管新增資了1.5億元左右的注冊資本，但海正集團的所有者權(quán)益較改制前還是減少了一半多。
所有者權(quán)益的降低，意味著債權(quán)人的債權(quán)擔(dān)保被削弱，直接損害了債權(quán)人的利益。故海正集團以增資擴股之名行企業(yè)改制之實，涉嫌損害公司債權(quán)人的利益。按照最高人民法院《關(guān)于人民法院在審理企業(yè)破產(chǎn)和改制案件中切實防止債務(wù)人逃廢債務(wù)的緊急通知》（法[2001]105號）之相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人有權(quán)訴請法院認定海正集團改制行為無效。
其七，此次改制程序上應(yīng)出具何種形式報告書？
因改制涉及到上市公司，根據(jù)上市公司信息披露規(guī)則，此次海正集團改制應(yīng)出具何種形式報告書不得不成為海正集團及證監(jiān)會考慮的問題之一。
涉及上市公司控股股東變化，需出具上市公司收購報告書，本次海正藥業(yè)改制中控股股東仍為海正集團，實際控制人表面上未發(fā)生變化；股東持股數(shù)量發(fā)生變化，則需出具持股變動報告書，本次海正集團改制前后持股數(shù)量未變。
是否海正集團也需參照江蘇吳中（600200）日前發(fā)布《上市公司收購報告書》，為了充分保護股東的知情權(quán)，履行信息披露義務(wù)，采用收購報告書的形式予以披露？
以上七個問題如何解決，我們不妨拭目以待，對于越來越多的上市公司股東改制過程中暴露的方方面面的問題，監(jiān)管層應(yīng)盡快予以立法規(guī)范，以維護信息披露的規(guī)范化與嚴肅性。（作者單位為上海榮正投資咨詢公司）
(xintuo摘自證券市場周刊)